| 发布日期：2025-07-29 02:56 点击次数：155 |
文：泽平宏观团队
1 经济放缓，有必要实施“债务大挪移”
作者此前提出“全力拼经济” “住房银行收储” “新基建”，最近倡导“债务大挪移”。
当前经济呈现四大特征：
一是，关税战冲击下，上半年经济实现了5.3%的增长，名义增速低于实际增速。工业生产强势增长，消费和出口支撑，投资偏弱。2025年上半年名义GDP增速为4.3%，实际为5.3%，GDP平减指数同比初步核算为-1.0%；第二产业累计同比为5.3%，第三产业为5.5%。分行业看，装备制造业和生产性服务业高速增长，劳动密集型产业则受关税冲击大。
二是，节奏上，二季度经济有所放缓。二季度GDP实际同比5.2%，较一季度下滑0.2个百分点；两年复合增速4.9%，较一季度下滑0.4个百分点。GDP环比增长1.1%，较一季度下降0.1个百分点。
三是，需求偏弱，产能过剩。工业增加值超预期增长，创2024年2月以来最高增速。外需方面，出口展现出较强韧性，主要受“抢出口”效应及对东盟“抢转口”影响支撑。
而内需方面，受消费品以旧换新政策效应边际减弱、禁酒令等相关政策，消费增速再度回落：6月餐饮收入同比仅增0.9%，为2023年以来最低水平；限额以上烟酒类零售额同比由增转降，大幅下滑11.9个百分点至-0.7%。同时，物价低位运行及预期不确定性也抑制了投资意愿，制造业投资和民间投资活动低迷，6月固定资产投资(固投)增速由2.7%转为-0.1%；上半年民间投资同比下降0.6%，显著低于往年。供大于求使得价格持续走弱，6月PPI同比下降3.6%，为近两年新低。
四是，私人部门信心有待提振。企业部门以价换量、利润增速较低；居民部门信心边际修复，但预防性储蓄仍高，存在流动性陷阱；城镇居民可支配收入增速放缓、低于整体GDP增速；居民加杠杆消费和购房意愿仍有待提振。
展望下半年经济，面临三点不确定性：一是，外需承压与贸易摩擦隐忧。抢出口、对东盟抢转口力度减弱以及90天关税豁免到期，中美面临新一轮谈判。中国关税暂停截止日期是8月12号，美国代表团拟8月初来华磋商，但成员卢特尼克与格里尔均持对华强硬立场。二是，内需不足问题尚待解决。以旧换新政策对消费带动明显，但边际力度减弱，以及居民人均可支配收入增速回落，消费能力还需提高。三是房地产市场下行压力持续。房地产开发投资和销售同步走弱、一线城市房价环比持续下跌。
按照达利欧的债务大周期理论和辜朝明的资产负债表衰退理论，日本之所以会落入失去的三十年和低欲望社会，是因为让居民和企业部门独自化解房地产大泡沫破裂以后的债务。
与此形成对比的是美国在2008年次贷危机和2020-2022年疫情期间，扩张美国联邦政府财政和美联储资产负债表，来化解市场主体的债务压力，居民和企业资产负债表得以恢复。
房地产大泡沫破裂后的出路在于“债务大挪移”。如果由居民和企业部门独自化解债务，将导致债务通缩循环、资产负债表衰退和低欲望社会。由政府和央行扩张资产负债表来减轻居民和企业债务压力，就有望恢复消费和投资的活力。
当前，有必要实施“债务大挪移”，推出新一轮大规模经济刺激，全力拼经济，八大措施：一是用好用足更加积极的财政政策，加大加快财政支出力度，扩张各类专项债和特别国债使用范围，兜底民生；二是持续多轮降息降准，扩大再贷款投放，尤其是重点推动利率工具的下调与流动性的前瞻性投放；三是提振消费，发放1万亿元消费券、改善居民消费能力；四是从稳住楼市升级到提振楼市，组建5万亿以上的大型住房银行收储；五是鼓励生育，投放3–5万亿元生育补贴，降低生育养育成本；六是主动提升汇率机制灵活性与本币结算比重，以提升整体抗冲击能力；七是加快产业转型，新质生产力加速布局；八是实施促进民营经济发展壮大相关举措，提振民营经济信心。
面对美国的战略遏制，打铁还得自身硬，中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，则东升西降和信心牛可期。
6月主要经济数据如下：
二季度GDP同比5.2%，一季度5.4%；
6月规模以上工业增加值同比6.8%，5月同比5.8%；
6月社会固定资产投资当月同比-0.1%，5月同比2.7%；
6月社会消费品零售总额同比4.8%，5月同比6.4%；
6月基建投资（不含电力）当月同比2.0%，5月同比5.1%；
6月房地产开发投资当月同比-12.9%，5月同比-12.0%；
6月房地产销售面积同比-5.5%，5月同比-3.3%；
6月房地产销售金额同比-10.8%，5月同比-6.0%；
6月制造业投资当月同比5.1%，5月同比7.8%；
6月出口（以美元计）同比5.8%，5月同比4.8%；6月进口（以美元计）同比1.1%，5月同比-3.4%；
6月M2同比8.3%，5月同比7.9%；
6月社融同比8.9%，5月同比8.7%；
6月CPI同比0.1%，5月同比-0.1%；
6 月PPI同比-3.6%，5月同比-3.3%。
2 工业生产超预期增长，高技术和装备制造业高增
与出口对应，工业生产同比增长回升。6月，规模以上工业增加值同比增长6.8%，较上月增加1.0个百分点；环比0.5%，较上月下降0.1个百分点。
出口拉动和产业升级拉动，高技术制造业和装备制造业保持较快增速。规模以上工业生产中，6月，高技术产业同比9.7%，较上月增加1.1个百分点；装备制造，通用设备制造，专用设备制造，电气机械及器材制造，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造和汽车制造业同比分别为10.2%、7.8%、4.6%、11.4%、11.0%、10.1%、11.4%，较上月变动1.2、1.5、2.3、0.4、0.8、-4.5、-0.2个百分点。
服务生产平稳增长。6月，服务业生产指数同比6.0%，较上月下降0.2个百分点。交运、仓储和邮政，批发和零售业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业增加值累计同比分别为6.4%、5.9%、11.1%、9.6%。
3 投资当月增速转负，物价和房地产是主要拖累
固投增速再度下行，物价和房投资是主要拖累。6月固定资产投资（不含农户）同比增长-0.1%，较5月下滑2.9个百分点；1-6月投资名义累计同比2.8%，根据统计局数据，生产资料尤其是建筑材料价格降幅较大，扣除物价影响后实际累计同比为5.3%。房地产投资仍为固投主要拖累项，扣除房地产的1-6月固投名义增长6.6%。
高技术产业中，1-6月信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长37.4%、26.3%、21.5%。
4 楼市和土地成交持续降温，房地产投资降幅继续扩大
从去年“926”到今年5月降息，房地产政策持续加码，核心城市以价换量，但大部分三四线楼市有价无市。房价仍处于下行通道，房企销售降幅扩大。6月商品房销售面积和销售额同比分别为-5.5%和-10.8%，较5月下滑2.2和4.8个百分点。6月一线、二线、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别为-0.3%、-0.2%、-0.3%，二手住宅销售价格环比分别为-0.7%、-0.6%、-0.6%，降幅有所扩大。房企资金到位情况降幅略微缩窄，6月房企开发资金到位同比-9.7%，较5月降幅缩窄0.4个百分点，主因国内贷款和自筹资金增速有所回升。
土地市场仍在持续降温，且热点城市核心地块供应力度有所减弱，房企投资保持审慎态度。根据中指院数据，3-6月300城土地出让溢价率从18.22%一路下滑至5.79%。建安投资方面，新开工和竣工有所加快，新开工和竣工增速降幅有所缩窄，6月新开工和竣工面积同比分别同比-9.4%和-1.7%，分别较5月降幅缩窄9.9和17.8个百分点。6月房地产投资同比-12.9%，较5月降幅扩大0.9个百分点。
5 广义、狭义基建投资增速均下滑
广义、狭义基建投资增速均下滑，水电燃气仍对广义基建有所支撑。6月广义基建和狭义基建（不含电力）同比分别增长5.3%和2.0%，分别较5月下降3.9和3.1个百分点。水电燃气行业投资保持高速增长，支撑广义基建投资，6月电热燃气行业投资同比17.0%。6月交通运输、仓储和邮政业同比9.5%，较上月上升5.1个百分点。
下半年基建仍可期。4月以来超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债启动发行和陆续落地，其中8000亿元用于更大力度支持“两重”项目建设，将持续支撑广义基建投资增速。上半年地方政府发行用于化债的政府债券额度合计约2.26万亿元，超过今年化债总额度80%。当前地方政府优先发行用于化债的专项债，随着化债加快推进,有效减轻地方政府财政压力和拖欠对应地方企业账款情况，改善当地消费投资内循环，三季度狭义基建有望发力。
6 制造业投资下滑，或因关税战影响企业预期
制造业投资有所下滑。6月制造业投资同比增长5.1%，较5月下降2.7个百分点。
消费品制造业仍保持较快增速，6月农副食品加工业、食品制造业和纺织业投资同比分别增长20.1%、15.8%和12.9%，保持两位数增速。
产业升级和大规模设备更新政策持续支撑相关制造业投资，6月通用设备和铁路船舶航天运输设备制造业投资单月同比分别为14.3%和30.3%，汽车制造业投资同比为19.3%，均保持较快增速。
尽管当前中美贸易谈判已有阶段性进展，但前期抢出口透支下半年出口、外需放缓、产能利用率处于历史低位等因素叠加，对出口企业利润与投资意愿有一定冲击，导致出口相关的制造业投资增速有所下滑。总体而言，制造业投资仍有韧性，上半年制造业投资增长7.5%，占固定资产投资的比重是25.2%，较去年同期提升了1.1个百分点。7月15日统计局在国新办新闻发布会上表示“现阶段高质量发展投资潜力非常大，比如新质生产力领域”，上半年规模以上高技术制造业增加值同比增长9.5%。预计制造业投资将继续保持较强韧性，对固投有所支撑。
7 消费回落，餐饮收入大幅下滑
消费回落，与以旧换新政策支持力度退坡、618促销前置、禁酒令、外卖大战走量不走价等有关。6月，社会消费品零售总额同比增长4.8%，较上月下降1.6个百分点；环比-0.2%，较上月下降0.9个百分点，弱于季节性。
以旧换新支持的家电、家具、通讯类零售增速依旧高增。限额以上零售中，通讯器材、家电音像器材、家具、文化办公同比分别为13.9%、32.4%、28.7%、24.4%，较上月变动-19.1、-20.6、3.1、-6.1个百分点。
餐饮收入、烟酒类和饮料类零售增速大幅下滑，与去年基数较高、禁酒令和外卖大战有关。6月，商品零售和餐饮收入同比分别为5.3%和0.9%，较上月下降1.2和5.0个百分点；两年复合分别为3.4%和3.1%，较上月下降1.7和 2.3个百分点。限额以上零售中，烟酒和饮料类零售同比分别下降0.7%和4.4%，较上月下降11.9和4.5个百分点。
8 出口增速回升，关税缓和效果显现
出口增速回升，主因外需回暖、日内瓦会谈效果显现。6月出口3251.8亿美元、居高位，进口2104.1亿美元，贸易顺差1147.7亿美元。出口同比（以美元计价，下同）5.8%，较上月增加1.0个百分点。6月进口同比1.1%，较上月回升4.5个百分点。6月全球PMI50.3，较上月增加0.8个百分点。
分国别看，对美国出口降幅收窄，对欧盟、东盟、印度、非洲出口增速较高。6月，中国对美国出口同比下降16.1%，降幅较上月收窄18.4个百分点；对欧盟、英国、东盟、印度、非洲同比分别为7.6%、10.8%、16.8%、9.4%、34.8%，较上月变动-4.4、-4.8、2.0、-3.1和1.5个百分点。其中，对越南出口同比23.5%，较上月增加1.7个百分点。
分商品看，机电、集成电路、船舶等表现较强；家具、玩具出口增速回升；稀土由于出口管制出口同样下降较多。6月，稀土出口同比下降46.9%，降幅较上月收窄1.4个百分点；家具及其零件、玩具出口同比0.6%和8.1%，较上月增加10.3和9.2个百分点。机电产品、通用机械设备、音视频设备及其零件、集成电路、汽车包括底盘、船舶出口同比分别为8.2%、1.4%、7.4%、24.2%、23.1%、23.6%，较上月变动1.1、-4.2、7.2、-9.2、9.3、-20.0个百分点。
9 社融总量高位，政府债和企业债为主要支撑
社融总量保持高位。6月新增社会融资规模为4.20万亿元，同比多增9008亿元；存量社融规模430.22万亿元，同比增长8.9%，主因表内信贷季节性冲量，政府债和企业债维持高速发行。二季度以来启动超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债发行，叠加地方政府特殊再融资专项债发行持续推进，6月政府债券净融资13548亿元，同比多增5072亿元。
信贷增速企稳，企业贷款和居民贷款均回升。6月金融机构口径贷款余额同比增速7.1%，较上月持平；新增人民币贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元。企业新增贷款1.77万亿元，同比多增1400亿元；居民新增贷款5976亿元，同比多增267亿元。
M2同比回升，M1走强，剪刀差继续收敛。6月M2同比增长8.3%，较上月上升0.4个百分点，延续修复态势，增速重回8%以上；M1同比增长4.6%，较上月上升2.3个百分点；M2-M1剪刀差为3.7个百分点，较5月收敛1.9个百分点。
10 物价延续弱势，PPI降幅创近两年新低
CPI延续弱势、环比连续两月负增长，食品价格下降是主因，能源与房租价格上涨。6月，CPI环比-0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点；同比由-0.1%上升为0.1%。核心CPI环比连续两月为0。食品中，猪肉、鲜果降幅大，食品价格环比-0.4%，降幅较上月扩大0.2个百分点；猪肉和鲜果价格环比分别为-1.2%、-3.3%，较上月下降0.5、6.6个百分点。非食品价格环比由-0.2%升为0；交通工具用燃料环比0.3%，较上月增加4.0个百分点；租赁房房租环比为0.1%，较上月增加0.2个百分点。
PPI降幅创近两年新低，同比连续33个月负增长，主要是国内投资需求疲弱以及出口压力。6月，PPI连续四个月环比下降0.4%。PPI同比下降3.6%，较上月下降0.3个百分点；两年复合-2.2%，较上月增加0.1个百分点。有色金属产业链、石化产业链部分行业环比价格上涨；装备制造业和纺织业等出口比重高行业价格下降，煤炭、黑色金属产业链整体价格下跌。6月，计算机、通信和其他电子设备制造，通用设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，纺织业环比分别为-0.4%、-0.2%、-0.1%、-0.2%，较上月变动-0.5、0、-0.1和0个百分点。
